Narodna banka Srbije u nokdaunu

Kriterijumi za ocenu kvaliteta monetarnih sistema Srbije i BiH

Ovih dana smo svedoci još jednog sukoba Narodne banke Srbije, tj. Guvernera Šoškića, i Vlade, a ovakvih i sličnih sukoba nije manjkalo ni ranije. Da li ovakvi sukobi pokazuju da je NBS istinski nezavisna institucija, a da je monetrni sistem Srbije (u čijem je središtu Narodna banka) jedan dobar i kvalitetan sistem? Nažalost, analiza koja je pred vama pokazaće da to nije stvarno stanje stvari. Koliko god bila dobra pojedina kadrovska rešenja za rukovodstvo Narodne banke, ono (rukovodstvo) deo je jednog starog, pogrešno postavljenog sistema, zbog čega ne može mnogo toga učiniti u ostvarivanju osnovnih zadat(a)ka koji se postavljaju pred sve monetarne vlasti. Zbog toga, analiza koja je pred Vama ima za cilj da ukaže na činjenicu kako se uloga Narodne banke Srbije u ekonomiji vrlo malo promenila u poslednjih 20-tak godina (i više), što nikako nije dobro za Srbiju.

Ima čak dvanaest (12) kriterijuma po kojima smo izvršili poređenje monetarnih sistema Srbije i BiH, grupisanih u sledećih pet kategorija:

1. Efekti delovanja monetarnih vlasti koje najšira javnost jasno i neposredno oseća (cenovna stabilnost, stabilnost deviznog kursa).

2. Varijable koje su najčešće uključene u razmatranje stručne javnosti kada daje ocene o kvalitetu određenog monetarnog sistema i njegovom uticaju na bitne makroekonomske varijable (kretanje realnog deviznog kursa, uticaj na fiskalnu disciplinu, uticaj na stabilnost finansijskog sistema, podložnost špekulativnim udarima).

3. Varijable čije kretanje nije zavisno samo od kvaliteta monetarnog sistema, ali na koje zdravlje monetarnog sistema ima značajan uticaj (rast štednje u zemlji, kapitalizovanost bankarskog sistema).

4. Teorijske prednosti monetarnog sistema Srbije nad monetarnim sistemom BiH („Podsticajna“ inflacija, uticaj kretanja deviznih rezervi na inflaciju/nelikvidnost u zemlji).

5. Iskustva zemlje sa krizom iz 2008. godine.

1. Cenovna stabilnost

Svakako, osnovna karakteristika koja definiše mišljenje javnosti o kvalitetu svakog monetarnog sistema jeste njegova sposobnost da stvori okruženje stabilnog nivoa cena. Deklarativno, cenovna stabilnost je primarni cilj i NBS (Zakon o NBS, Član 3, stav 1) i CBBH (Zakon o CBBH, Član 2, stav 1).

Stanje na terenu?

Tabela br. 1: Kretanje inflacije u Srbji u periodu 2001–2010.

Izvor: Statistički bilten NBS za decembar 2007. T. br. 26 i Statistički bilten NBS za april 2011. T. br. 27

Tabela br. 2: Kretanje inflacije u BiH u periodu 2001–2010.

Iz prethodnih tabela možemo izračunati da je prosečna godišnja stopa inflacije merena CPI u Srbiji iznosila 13,78%, a u BiH 2,8%. Odnos od čak 5:1! Čak i ako isključimo 2001. godinu, kao godinu u kojoj je Srbija izvršila određeno monetarno prilagođavanje, prosečne stope su 10,8% (Srbija) vs 2,46% (BiH), ili odnos 4:1 (prosečno četiri puta viša godišnja inflacija u Srbiji!). Time Srbija ulazi u, ili bar teži grupi zemalja u kojima postoji galopirajuća inflacija, dok BiH ulazi u prijatan krug zemalja monetarne stabilnosti.

Rezultat: monetarni sistem Srbije : monetarni sistem BiH = 0 : 1

2.Stabilnost deviznog kursa

Naravno, sa valutnim odborom koji podrazumeva permanentno fiksan devizni kurs BiH ima ogromnu početnu prednost kada se radi o stabilnosti deviznog kurs nad Srbijom koja je u posmatranom periodu menjala nekoliko režima deviznog kursa, sve do aktuelnog kontrolisano fluktuirajućeg režima. Međutim, treba naglasiti da ova prednost nije automatski i poen za BiH. Naime, fiksnost i stabilnost deviznog kursa nisu sinonimi. Čak i uz fluktuirajući devizni kurs Srbija je mogla imati stabilan devizni kurs – da je uspostavila zdrave odnose razmene sa svetom. Ovo se očito nije desilo, o čemu svedoči sledeća tabela.

Tabela br. 3: Kretanje nominalnih deviznih kurseva Dinar/EUR i KM/EUR.

Grafikon br.1.

Izvor: tabela br. 3.

Očito je da u BiH postoji apsolutna stabilnost deviznog kursa, za razliku od Srbije. Međutim, ni za promene kursa Dinar/EUR ne bi se moglo reći da su dramatične. Ipak, jasan pobednik i po ovom kriterijumu je Bosna.

Rezultat: monetarni sistem Srbije : monetarni sistem BiH = 0 : 2

3. Apresijacija realnog deviznog kursa

Jedan od često pominjanih argumeata u korist postojećeg režima deviznog kusa Srbije je da on omogućava popravljanje konkurentskog položaja Srbije depresijacijom kursa. Svi oni koji su nekada učili ekonomiju znaju da je kretanje nominalnog kursa apsolutno nebitno, a na konkurentnost zemlje utiče isključivo kretanje realnog kursa, koji zavisi od kretanja nominalnog kursa ali i od odnosa inflacije u zemlji i inostranstvu. Iako je teorijski najvažnije kretanje multilateralnog (efektivnog, u terminologiji NBS) realnog kursa, oni koji potežu argument „povoljne depresijacije“ mahom se pozivaju na kretanje kursa Dinar/EUR. Zbog toga ćemo pokazati kako se bilateralni realni devizni kurs Dinar/EUR kretao u proteklih deset godina. To možemo videti iz sledeće tabele.

Tabela br. 4: Kretanje realnog kursa Dinar/EUR u periodu 2001–2010.

Izvori: Bilten CBBH 4/2010. T. 5 i T. 50, BHAS, Eurostat – inflation rate (annual)

5. Kurs i stabilnost finansijskog sistema

Veza kursa i stabilnosti finansijskog sistema polazi od valutne (ne)usklađenosti aktive i pasive banaka i uticaja koji bi promena deviznog kursa mogla da ima zbog toga. Naime, bankarski sektor i Srbije i BiH je u dominantno stranom vlasništvu, a strane banke u ove dve zemlje nisu našle za shodno (ili im nije dovoljno isplativo) da isprate kreditnu ekspanziju u zemlji podsticanjem domaće štednje. Umesto toga, one su se značajno oslonile na zaduživanje u inostranstvu. To im je nametnulo obavezu da usaglase valutnu strukturu aktive i pasive, što su one i učinile indeksiranjem kredita – čime su valutni rizik prebacile na građane i privredu. Tako je krajem 2010. godine 66%¹² kredita u Srbiji bilo valutno osetljivo (indeksirano ili odobreno u stranoj valuti), dok je taj procenat u BiH još veći – 75% (što je posledica i većeg učešća stranih banaka u bankarskom sistemu BiH). Međutim, to ne znači da je valutni rizik veći u BiH. Zapravo, zahvaljujući fiksnom deviznom kursu valutni rizik u BiH nije stvar kratkotrajnih oscilacija deviznog kursa. S druge strane, zahvaljujući fluktuirajućem kursu u Srbiji ovaj rizik bio je (i ostao) prisutan tokom celog ovog perioda.

U praksi: kako je u prvoj deceniji postmiloševićke tranzicije Srbija uspela da privuče 75¹³ milijardi dolara stranog kapitala, pa čak je i u periodu 2005–2007. došlo do apresijacije nominalnog kursa, upozorenja guvernera¹⁴ NBS na valutni rizik veliki broj subjekata jednostavno nije poslušalo. Na kraju, kurs je u periodu 2008–2010. depresirao oko 20 % i time ugrozio stabilnost finansijkog sistema. U tom periodu je broj nenaplativih kredita porastao sa 5,29%¹⁵ na kraju 2008, na 16,9%¹⁶ krajem 2010. U BiH je u istom periodu broj nenaplativih kredita porastao sa 2,3 na 6,7%.

Iako je u BiH procenat nenaplativih kredita više nego duplo manji, ni ovo nećemo ubrojati u poene BiH budući da je dinamika rasta nenaplativih kredita dosta slična (u Srbiji su nenaplativi krediti porasli 3,2 puta, a u BiH 2,9), što nam govori da se osnovni uzrok rasta ovoga problema nalazi negde drugde.

6. Špekulativni udari

U teoriji se kaže kako su fiksni režimi deviznog kursa podložniji špekulativnim udarima. Da li je ovo šansa da monetarni sistem Srbija napokon poentira i pokaže svoju prednost nad monetarnim stemom BiH? Definitivno NE. Zbog primoranosti Narodne banke da utiče na stabilizovanje deviznog kursa kako bi podržala stabilnost cena, ali i finansijkog sistema, kurs dinara nije istinski fluktuabilan – zbog čega se javlja i ovaj problem. Naime, kada bi se kurs u potpunosti određivao na tržištu i odražavao stvarno stanje privrede Srbije špekulanti ne bi imali veliki prostor za zaradu. Međutim, upravo zbog činjenice da NBS povremeno interveniše na deviznom trižištu, čineći kurs manje „tržišnim“ – stvara se prilika špekulantima za zaradu. Pored toga, značajan uticaj kapitalnih tokova na nominalni kurs u prošlosti, a vrlo ograničen na promenu privredne strukture, deluje kao signal špekulantima da je kurs dugoročno neodrživ, što pojačava obim špekulacija.

O meri u kojoj je NBS reagovala na ove špekulacije i uticala na kretanje kursa možemo suditi na osnovu podataka iz tabele br. 9.

Tabela br. 9: Intervencije NBS na deviznom tržištu.

Stanje u BiH?

Iako smo rekli da su fiksni kursevi inače podložni špekulacijama ovde moramo napraviti izuzetak. Sistemu monetarnog odbora je inherentna suprotna tendencija: dekuraživanje valutnih špekulacija. Zašto? Pre svega sistem monetarnog odbora ima devizne rezerve na nivou (minimalno) 100% i više štampanog i kovanog novca. To špekulante ograničava na kalkulisanje da li je socijalni pritisak održavanja sistema monetarnog odbora previsok, dok je sa praktične strane jasno da se devizni kurs može odbraniti sve dok postoji i jedna jedinica domaće valute u prometu. Špekulacije su u BiH još teže izvodive, jer nije izgrađeno tržište finansijkih derivata, pa špekulanti ne mogu da koriste složene mehanizme špekulativnih udara, već moraju „ići peške“. To znači da nisu rasprostranjeni poslovi „pozajmljivanja na marginu“, pa špekulanti moraju biti u stanju u samoj zemlji pribaviti dovoljno domaće valute koju bi onda kod CB menjali za devize – koje bi iznosili iz zemlje do nivoa kada bi pad novčane mase izazvao duboku ekonomsku krizu.

Rezultat: monetarni sistem Srbije : monetarni sistem BiH = 0 : 5

7. Rast domaće štednje

Rast domaće štednje je jedana od bitnih makroekonomskih varijabli na koje monetarna stabilnost svakako značajno utiče, ali ista nije jedini bitan faktor koji je određuje. Zapravo, na rast štednje utiče poverenje u bankarski sektor, želja regulatora,²⁰(ne)postojanje agencije za osiguranje depozita, mogućnost da se štedi u stranoj valuti, mogućnost iznošenja deviza iz zemlje, eventualno indeksiranje itd. Ovu tvrdnju potkrepljuju i dešavanja u Srbiji. Tako je i pored relativne monetarne nestabilnosti štednja značajno porasla, i to ne samo u dinarima (što bi bila posledica inflacije), nego izraženo i u evrima. Tako je štednja u Srbiji u posmatranom periodu i preračunata u evre porasla sa 1.675,4 miliona evra u 2001, na 11.897 miliona evra u 2010. godini, što znači porast od 7,1 puta ili 610%.

Tabela br. 10: Kretanje štednje u Srbiji.

Izvor: Statistički bilten NBS, april 2011, T. 3

Impresivno – ali da li je to dovoljno da se upiše poen monetarnom sistemu Srbije? Pogledajmo kretanje štenje u BiH u istom perodu.

Tabela br. 11: Štednja u BiH (u milionima KM).

S obzirom da je kroz izračunavanje rizikom ponderisane aktive već uračunat (ili je trebalo biti uračunat) veći valutni rizik po bankarski sistem Srbije dolazimo do zaključka kako je Srbija ovde u značajnoj prednosti. Ako prethodnom dodamo i napomenu da je u sistemu monetarnog odbora monetarnim vlastima onemogućeno da odobravaju kredite komercijalnim bankama zbog čega bi iste trebalo da imaju veći kapital, jasno dolazimo do zaključka kako je monetarni sistem Srbije ovde u realnoj prednosti.

Rezultat: monetarni sistem Srbije : monetarni sistem BiH = 1 : 6

 

9. Podsticajna inflacija

Među pristalicama kejnzijanske ekonomske škole široko je rasprostranjeno mišljenje kako postoji pozitivna korelacija između kretanja realnog privrednog rasta i nešto viših stopa inflacije (tzv. „podsticajna“ inflacija od oko 10% godišnje). S druge strane, pristalice klasične ekonomske škole tvrde da inflacija u suštini ne može uticati ni na šta, ali da cenovna stabilnost predstavlja povoljno privredno okruženje za rast. Da bi smo ispitali koja je od ove dve teorije tačna, bar za naše dve posmatrane zemlje, sastavili smo sledeću tabelu:

Tabela br. 17: Kretanje RBDP-a u Srbiji i BiH u periodu 2001–2010.

Iz prethodne tabele može se videti da je realni rast obe ekonomije u posmatranom periodu bio praktično na istom nivou. Zbog toga nećemo dati prednost ni jednoj ni drugoj teoriji (to jest, monetarnim sistemima koji predstavljaju personifikaciju ovih uverenja)

Teorijski značajno pitanje za svaki monetarni sistem jeste kako kretanje deviznih rezervi utiče na inflaciju ili nelikvidnost u zemlji. Teorijski, monetarni sistem Srbije bi ovde trebalo da bude u velikoj prednosti. Naime, u režimima targetirane inflacije teorijski je moguće, vođenjem restriktivne monetarne politike, neutralisati (sterilisati) uticaj priliva deviza na novčanu masu i time na inflaciju u zemlji. U sistemu monetarnog odbora jedini instrument kojim monetarne vlasti raspolažu su obavezne rezerve, što uglavnom nije dovoljno za efikasnu sterilizaciju. Da li je NBS iskoristila ovu prednost? Da bi odgovorili na ovo pitanje sastavili smo tabelu br. 18 i na osnovu nje izračunali koeficijent korelacije kretanja deviznih rezervi i stope inflacije.

Tabela br. 18: Kretanje deviznih rezervi i inflacije u Srbiji.

Iz prethodnog izvlačimo zaključak kako se NBS nije usudila da u periodima obilnog deviznog priliva izvrši obimniju sterilizaciju kako bi svela inflaciju u prihvatljivije granice. Jednostavnije, zbog nekih drugih razloga, Srbija nije imala koristi od ove teorijske prednosti.

A sada da pogledamo da li je BiH patila zbog kretanja deviznih rezervi.

Tabela br. 19: Kretanje deviznih rezervi i inflacje u BiH.

Rezultat: monetarni sistem Srbije : monetarni sistem BiH = 1 : 7

 

11. Problem nelikvidnosti

Drugi aspekt istog problema tiče se pitanja da li pad deviznih rezervi može da utiče na pojavu nelikvidnosti u zemlji. I ovde bi trebalo da srbijanski model monetarnog sistema bude u prednosti, budući da omogućava emisiju novca i bez deviznog pokrića. S druge strane, sistem monetarnog odbora direktno veže kretanje nižih novčanih agregata za kretanje deviznih rezervi, što predstavlja opasnost ako devizne rezerve počnu da padaju. Da li postoje indicije da je u BiH došlo do pojave ovog problema dok u Srbiji nema problema s nelikvidnošću?

O BiH možemo suditi na osnovu podataka iz tabele br. 20, u kojoj smo dali kretanje novčanih agregata CBBH i potencijalnih indikatora nelikvidnosti (rast kamatnih stopa, pad zarada i rast nezaposlenosti).

Iz tabele se može videti da je stvarno došlo do pada nižih novčanih agregata u 2008. i 2009. i do rasta nezaposlenosti od 2008. naovamo, što bi trebalo biti posledica rasta nelikvidnosti u zemlji. Međutim, treba imati na umu da je u istom periodu došlo do recesije usled čega je došlo i do pada tražnje za novcem, pa je malo verovatno da je ovako blagi pad nižih novčanih agregata mogao da izazove nelikvidnost. O tome svedoči i kretanje kamatnih stopa i nadnica u BiH, gde su kamatne stope u ovom periodu i rasle i padale, a nadnice isključivo rasle, što je u suprotnosti s pretpostavkom o monetarno izazvanoj nelikvidnosti.

Tabela br. 20: Pokazatelji (ne)likvidnosti u BiH.

Izvor: mesečni izveštaji Agencije za statistiku BiH i Bilten 4/2010 CBBH

Uz to, o problemu nelikvidnosti se jednako govori i u Srbiji kao i u BiH, što upućuje na zaključak kako se pojava nelikvidnosti na ovim prostorima, bar za sada, veže za situaciju u realnoj privredi, a ne za kretanja iz monetarne sfere. Zbog toga u ovom slučaju opet nijednoj zemlji nećemo dati poene.

12. Iskustava sa krizom 2008. godine

U Srbiji postoji uticajan krug ekonomista koji zastupaju mišljenje kako je možda i najveća prednost izabranog režima deviznog kursa (koji je deo monetarnog sistema) to što je pomogao Srbiji u ublažavanju efekata svetske krize. O tome možda najbolje svedoči citat iz „Postkriznog modela razvoja Srbije 2011–2020.“, u čijem stvaranju je učestvovao i g. Boško Živković (predsednik Saveta Guvernera NBS), a u kome se kaže:”Empirijski, tekuća kriza je čini se jasno ‘presudila u korist’ fleksibilnog kursa: najveći pad proizvodnje su imale privrede sa fiksiranim kursom. To su pre svega baltičke zemlje – jedna od njih (Litvanija) beleži veći pad nego Amerika u Velikoj depresiji 1929-1933. Ali i Bugarska, koja takođe ima čvrsto fiksirani kurs beleži pad znatno veći od Srbije. Fleksibilan kurs je omogućio Srbiji, kao i drugim tranzicionim zemaljama u Evropi (Poljskoj na primer), da udar krize amortizuje depresijacijom domaće valute i tako spreči da se ceo udar prenese na veliki pad proizvodnje.“ i nastavlja:

„Režim ciljanja infacije i fleksibilnog kursa pokazuje svoje prednosti i kod izlaska iz krize. Naime, Srbija u prvoj polovini 2010. beleži značajno ubrzanje izvoza (20% izraženo u evrima, u odnosu na prvu polovinu 2009. godine), dok uvoz znatno skromnije raste (4%). Ukupno, doduše skromno, oživljavanje proizvodnje u ovom periodu potiče od rasta izvoza. Tako se makar u skromnim naznakama vidi izlazak iz krize na ekonomski održivim osnovama, vođen rastom neto izvoza (izvoz minus uvoz). Prethodno možda naznačuje početak neophodnog preusmeravanja privrede Srbije od uvoza ka izvozu.”

Dakle, ovde prof. Živković praktično naglašava da je flekisbilan devizni kurs sprečio pad proizvodnje i izvršio prilagođavanje (eufemizam za smanjenje realnih zarada) na osnovu kojeg Srbija popravlja spoljnotrgovinski deficit nakon krize. Da bi smo proverili koliko je ovo tačno uporedićemo kretanje makroekonomskih veličina o kojima g. Živković govori sa istim u BiH:

Tabela br. 21: Poređenje makroekonomskih pokazatelja Srbije i BiH.

Iz prethodne tabele se vidi da ocene profesora Živkovića jednostavno ne stoje. BiH je i pored fiksnog deviznog kursa zabeležila i manji pad RBDP-a i industrijske proizvodnje i pogotovo manji broj otpuštenih radnika (i u apsolutnom i u relativnom smislu). Na kraju, i uticaj devalacije na smanjenje trgovinskog deficita Srbije bio je dosta ograničen. Tako je u 2009. godini Srbija zabeležila nešto veće smanjenje trgovinskog deficita nego BiH. Međutim, efekti devalvacije brzo nestaju, pa je već u prvoj polovini 2010. brzina pada deficita u Srbiji značajno smanjena, i što je još bitnije za ovu analizu, značajno je manja nego u BiH, koja, podsetimo se, nije izvršila devalvaciju.

Dodajmo i da u BiH zarade u evrima nisu smanjivane, za razliku od Srbije gde su pale za oko 20%, što je (u Srbiji) uticalo na pad životnog standarda. Zbog svega ne možemo a da ne zaključimo da je bar u posmatranom periodu BiH bolje prošla kroz krizu nego Srbija. Najave da će Srbija imati više stope privrednog rasta u budućnosti jer će, između ostalog, smanjene nadnice (u evrima) privući investitore tek treba da se ostvare i teško je na osnovu prognoza donositi blo kakve zaključke.

U svakom slučaju, za iskustva s prolaskom kroz krizu do sada bodovi idu Bosni, čime smo iscrpli i poslednji kriterijum.

Rezultat: monetarni sistem Srbije : monetarni sistem BiH = 1 : 8

Umesto zaključka

Umesto šireg zaključka, koji nećemo izvoditi jer smatramo da svaki objektivan čitalac može videti da je monetarni sistem BiH (baziran na sistemu monetarnog odbora), fudbalskim rečnikom govoreći, deklasirao monetarni sistem Srbije (u kojem Narodna banka ima šira ovlaštenja), dajemo još jednom pregled svih kriterijuma na osnovu kojih smo izvršili analizu sa ocenama.

 

Literatura: