Uzroci krize
Vreme je da sumiramo najveću priču iz 2009 godine – svetsku ekonomsku krizu. Kriza je počela 2008, ali 2009. je bila godina posledica. Osim toga, tek tokom ove godine stvari su uspele da se razjasne. Kada je kriza počela niko nije stvarno znao šta se dešava i prve reakcije su bile ideološke – jedni su odmah „znali“ da je u pitanju tržišna greška (jer država ne može da pogreši, ona je tu da popravlja stvari), dok su sa druge, opet, „znali“ da je državno mešanje krivo, samo što su nisu znali kako tačno je to državna intervencija stvorila krizu. Ali negde do polovine ove godine dobili smo prilično jasnu i verovatnu sliku događaja. Ključnu ulogu igrao je ne jedan uzrok, ni više faktora pojedinačno, nego speficična kombinacija više uzroka. Dakle nisu svi ovi uzroci po malo doprineli krizi, nego je stvar kvalitativno drugačija – za krizu je kriva njihova kombinacija, okolnost da su oni postojali u isto vreme na istom mestu i način njihove interakcije. Praktično svi su vezani za državnu regulaciju tržišta nekretnina, finansijskog tržišta i bankarskog sektora. Nijedna od ovih regulacija nije bila posebno skandalozna i može se čak reći da je svaka od njih bila sama po sebi smislena. Zajedno, one su dovele do ogromnih nepredvidivih posledica.
Cilj u ovom tekstu mi je da objasnim sam nastanak finansijske krize. Ne posledice, ni odgovor na nju, ni širenje u svetu, nego sam nastanak finansijske krize u najužem smislu – razloge serijskog bankrota najvećih američkih investicionih i komercijalnih banaka u roku od nekoliko meseci.
Krenimo redom. Da pogledamo prvo šta nije dovelo do krize. I površna zdravorazumska analiza je dovoljna da se vidi da do krize nije dovela pohlepa jedne grupe ljudi, kao što su mnogi odmah posle krize pokušali da predstave. Kao što je jedan ekonomista rekao, kriviti pohlepu za krizu je kao kriviti gravitaciju za pad aviona. Mislite šta hoćete o ljudima u celini, možete čak imati i gore mišljenje o bankarima nego o ostalim ljudima, ali da bi pokazali da je pohlepa dovela do ove krize morate imati vrlo specifičnu pretpostavku – a to je da su bankari postali pohlepni negde između 2005. i 2006. godine. U suprotnom bi ovakvih kriza bilo stalno, jer ljudi su to što jeste, određeni nivo pohlepe ili sebičnosti je u opisu ljudskog roda. Drugo, opšteprihvaćeno je da je glavni neposredni faktor krize bila preterana izloženost velikog broja banaka riziku. Ali pohlepa i sklonost riziku nisu isto. Oni su čak su i suprotstavljeni – pohlepna osoba stavlja novac pod jastuk, a ne ide u kazino.
Do krize nije dovela ni deregulacija. Jer deregulacije nije bilo. Krajem 2008. godine, odmah po izbijanju krize, deregulacija je odmah uz „pohlepu“ bila dežurni krivac. Tokom ove godine, kada izlaze analitički članci i knjige o krizi, niko još nije pokazao o kakvoj se deregulaciji radi. Koja tačno deregulacija, koja bi mogla imati veze sa krizom, se dogodila na tržištu SAD? Gramm-Leach-Blieley zakon iz 1999. je dozvolio ujedinjavanje komercijalnog i investicionog bankarstva. To je nešto što postoji svuda u svetu i što je bila de facto praksa i u SAD i pre donošenja zakona. Teško da se može računati u posebnu deregulaciju. Jedina veza ovog zakona sa krizom je bila mogućnost sanacije krize, jer su usred krize komercijalne banke (Bank of America) mogle kupiti neke investicione banke (Merrill Lynch) i tako ih spasiti. Druge deregulacije, jednostavno, nije bilo.
Do krize nisu dovele ni misteriozne sile koje su ponekad asocirane sa kapitalizmom. Kod svake krize evociraju se radovi starih ekonomista kao što su Charles Kindelberger ili Hyman Minsky, koji su oscilacije na finansijskim tržištima pripisivali psihološkim faktorima ili nekoj fundamentalnoj nestabilnosti kapitalizma. Ali to je izbegavanje odgovora, prizivanjem neke neobjašnjive fundamentalne sklonosti se sve može objasniti. Nasuprot tome, finansijska istorija kaže da – kada se pogledaju uzroci bankarskih i finansijskih kriza u prošlosti u raznim zemljama – uvek postoje neke prave institucionalne pretpostavke za njih. Uvek se radi o poremećenim pravilima igre. Bankarske krize ne nastaju tek tako, same od sebe.
Šta su onda uzroci ove krize? Da ponovim, potrebno je obratiti pažnju na njihovu kombinaciju, na savršenu oluju koja se dobija kombinacijom dobronamernih i naizgled smislenih intervencija i regulacija.
Prvi preduslov je ekspanzivna monetarna politika Federalnih rezervi tokom prve polovine 2000-ih. Ja ne verujem da „austrijska“ teorija krize – po kojoj je monetarna ekspanzija i kontrakcija dovoljan uslov krize – ovog puta važi. Ali monetarna ekspanzija je igrala ulogu u rastu cena nekretnina. Da je monetarna politika bila ekspanzivna može se faktualno proveriti poređenjem kamatne stope Feda sa kamatnom stopom preporučenom pomoću nekog od monetarnih pravila, recimo Taylorovim pravilom. Od 2001. do 2006. kamata Feda je bila niža od kamate preporučene Tejlorovim pravilom, da bi onda u 2006. postala viša. Samo je ovakva monetarna politika mogla biti uzrok rasta i pada svih cena nekretnina odjednom. Naime, do sada se smatralo da je tržište nekretnina u Americi lokalno – cene stanova su mogle rasti u Kaliforniji a opadati u Njujorku. Pad cena počev od 2006. je bio prvi opšti pad cena nekretnina u celoj zemlji otkad se to prati.
Hipotekarne obveznice (zovimo ih nadalje MBS – mortgage back securities) su finansijski instrument smišljen da bi se diverzifikovao rizik. Kada banka da hipotekarni kredit, ona taj kredit može prodati drugom ulagaču. To se radilo tako što banke uzmu nekoliko stotina ovih kredita i prepakuju ih u jednu obveznicu, MBS, koju ulagač, na primer investicioni fond, kupi. Tako fond postane vlasnik kredita i prihod od mesečnih rata ide njemu. ((Više MBS-a je ponekad bilo prepakovano još i dalje u hartiju višeg stepena prerade, collateralized debt obligation ili CDO; ali zanemarimo to jer nije od suštinske važnosti i nastavimo kao da se radi samo o MBS hartijama. ))
Pošto su krediti hipotekarni, garantovani zalogom, njihovo vraćanje zavisi od vrednosti nekretnine koju kupac ima i za koju je kredit izdat. Rizik nevraćanja kredita je najveći ako vrednost nekretnine padne ispod vrednosti kredita; u tom slučaju banci malo vredi što može prisvojiti nekretninu. Ali banke su diverzifikovale rizik nevraćanja kredita tako što su u jedan MBS pakovale kredite iz raznih delova zemlje. Račun je bio da ako vrednost nekretnina u Kaliforniji padne i dužnici prestanu da plaćaju, neće istovremeno pasti i u Njujorku. Pošto nikada sve cene neće pasti, to znači da MBS kao celina bezbedan jer uvek zadržava barem neku vrednost.
Ali pad cena nekretnina u celoj zemlji, izazvan ekspanzivnom pa restriktivnom monetarnom politikom je onda iznenadio vlasnike MBS-a.
Zašto vrednost obveznice tako drastično padne kada vrednost nekretnina padne? Amerika je zemlja sa najblažim pravilima bankrota. Posebno je u slučaju hipotekarnih kredita, zakon, koji je na nivou država, štitio zajmoprimce od banaka. U skoro svih 50 država vi možete uzeti kredit na hipoteku i odlučiti da ga ne vratite, bez kriminalnih posledica i čak bez obaveze da vratite ceo kredit. Banka uzima vašu nekretninu, ali vas ne može primorati da vratite kredit jer zakoni ili eksplicitno to zabranjuju ili predviđaju takve pravne prepreke da se bankama ne isplati da vas tuže za ceo iznos kredita, već im je lakše da se zadovolje onim što imaju.
Zato je pad cena nekretnina doveo do toga da su ljudi masovno napuštali kuće pod hipotekom, samo da bi prestali sa vraćanjem kredita koji sada iznosi više od nove vrednosti kuće. Ako ste uzeli kredit na $100.000 i još niste otplatili ništa, kuća je kada ste je kupili vredela $110.000 a sada vredi $80.000, najbolje vam je da napustite kuću jer ste tako praktično uštedeli $20.000. Pravnih posledica nema, niti kredit morate vratiti.
Setimo se da je u početku ova kriza zvana sub-prime krizom, jer se mislilo da su najveći problem krediti koje ljudi ne mogu da otplate. Delimično se i to dešavalo, ali u najvećem broju slučajeva ljudi su prosto odlučivali da ne vrate. To je direktna posledica regulatorne zaštite potrošača, odnosno zajmoprimaca, od banaka.
Ovom mehanizmu je pomoglo to što je ogromna većina kredita bila bez ili sa veoma malim učešćem. Ako ste već platili učešće onda vam se manje isplati da napuštate nekretninu. Ali učešće u stambenom kreditu je u tipičnom slučaju iznosilo 0-3%. Zašto tako malo? Banke su davale kredite bez učešća jer su znale da te kredite mogu brzo upakovati u MBS i prodati kupcima. Nisu ih morale same držati. (Videćemo uskoro ko su bili kupci i zašto su ih oni držali.) Drugi razlog su opet bili regulatorni pritisci. U većini država postojala je regulacija da banke moraju ponuditi refinansiranje zajmova klijentima. Ako je vaš kredit $80.000; vrednost kuće vam je tokom prethodnih godina buma porasla sa $80.000 (dobili ste kredit sa 0% učešća), na $100.000, vi ste imali pravo na cash-out refinansiranje. Pošto vaš zalog sada vredi $100.000, mogli ste dobiti dodatnih $15.000 keš zajma od banke, tako da sada vaš ukupan kredit iznosi $95.000. Ljudi su ovo pravo obilato koristili. Tako je odnos vrednosti zaloga u odnosu na kredit stalno smanjivan na minimum. I preko svega ovog, postojala su pravila, na regulatornom i zakonskom nivou, oko toga kada banka mora odobriti kredit kojim manjinama i ugroženim kategorijama (npr. Community Reinvestment Act, pojačan 1997). To nije bilo ključno kao što se u početku mislilo, ali jeste doprinelo situaciji gde su kreditni standardi dalje opadali.
Da ponovimo, banke se nisu preterano bunile na sve to jer su mnoge od tih kredita one vrlo brzo prodavale. Ali ko su kupci ovih kredita, ondnosno MBS-a? Zašto su oni kupovali?
Polovina svih kredita odmah otpada na državna, odnosno kvazi-državna preduzeća Freddie Mac i Fannie Mae. Kad je kriza izbila Fannie i Freddie su prvi bankrotirali ali ih je država onda finansijski podržala. Oni su držali MBS po političkim instrukcijama i aktivno podsticali banke da poačaju davanje tih kredita. Senatori kao što su Berni Frenk (Barney Frank) i Kris Dod (Chris Dodd) su bili među glavnim proponentima ove aktivnosti, u sklopu politike „priuštivog stanovanja“. Ali situacija je tu jasna i ne previše interesantna – znamo da su Fannie i Freddie kvazidržavne firme koje su to radile iz političkih razloga. Mnogo interesantnije pitanje je zašto su privatne komercijalne i investicione banke držale drugu polovinu ovih, ispostaviće se jako rizičnih obveznica? Kako to da privatne banke nisu videle opasnost?
Za razliku od ostalih stvari u vezi ove krize, koje su komplikovane ali u suštini jasne, ovo je zagonetka koje zahteva nagađanje. Postoje dva respektabilna mišljenja o tome. Jedno, čiji je glavni zagovornik Džefri Fridman (Jeffrey Friedman, 2009), kaže da je mnogostrana regulacija stvorila takvu konfuziju da na kraju ni privatni ulagači nisu znali šta tačno kupuju. Drugo je Čarlsa Kelomajersa (Charles Calomiris, 2009), koji kaže da je sistem podsticaja bio takav da menadžeri fondova nisu imali mnogo razloga da brinu o tome šta tačno kupuju. Vidimo da u osnovi obe verzije objašnjenja stoji suvišna državna regulacija kao konačni uzrok. Ali pre nego što stignemo do suptilnijih razlika između njih potrebno je razjasniti još neke stvari.
Rejting agencije, opšte je poznato, su redovno davale MBS obveznicama najbolji AAA ili AA rejting. Ove rejting agencije se sa pravom zovu agencije a ne firme, jer su produžena ruka države. One, kao i Fannie i Freddie, jesu u privatnom vlasništvu, ali je 1970-ih trima od njih, Standard & Poor’s, Moody and Fitch, dodeljen poseban status. Tada su one postale „Nacionalno priznate rejting agencije“, tako da je rejting koje one dodeljuju zvanično korišćen za regulaciju i imao snagu zakona. (( Kada je to urađeno, kao razlog je citirano to što bi se u suprotnom, ako država ne odredi ko je nadležan, pojavile druge firme koje bi davale rejting po potrebi. Poslednih godinu-dve još agencija je dobilo ovu licencu; one međutim nisu bile u igri kada su osnovi za krizu stvoreni.)) Sa jedne strane rejting agancije su imale oligopol; sa druge, rejting je bio obavezan, jer ga je regulacija zahtevala. Prema tome, ove tri agencije imale su garantovan prihod koji uopšte nije zavisio od kvaliteta rejtinga. I rejting sam po sebi je postepeno izgubio prvobitni smisao i postao ništa više nego birokratska zavrzlama. Štaviše, Security and Exchange Commission, glavni regulator finansijskih tržišta, je u jednom trenutku zabranila takozvani „notching“ — ili miniranje rejtinga jedne agencije od strane druge. Dakle ako je Moody dao A rejting nečemu, Fitch ga nije mogao smanjiti na recimo BBB!
Dodeljivanje rejtinga od strane ovih agencije je posebno važno u kontekstu ukupne bankarske regulacije. Banke i fondovi mogu držati hartije od vrednosti određenog rizika u određenom procentu. Sve je to propisano detaljnim regulatornim pravilima, a za merilo rizika uzima se rejting dodeljen od strane ove tri agencije. I bankarska regulacija je ključni razlog zbog čega su komercijalne banke držale MBS. Da podsetim, banke su prodavale hipotekarne kredite kupcima kao što su Fannie, Freddie i neke privatne investicione banke. Zašto su onda te iste banke koje su prodavale kredite kupovale MBS, koje su bile ništa drugo nego isti ti krediti samo drugačije zapakovani? Moguće je zato što su MBS sadržale teritorijski diverzifikovane kredite, koji su onda bili percepirani kao sigurniji, imuniji na pad cena nekretninta. Ali to nije pravi razlog, jer najveće banke svejedno imaju filijale svuda i daju kredite širom zemlje. Razlog je regulatorne prirode.
Bazelski standardi su međunarodni bankarski standardi koji regulišu kapitalnu adekvatnost banaka. Osnovno pravilo je da banka mora držati kapital u iznosu od minimum 8% od aktive ponderisane rizikom. Razne vrste aktive se po ovom pravilu ponderišu različitim nivoima rizika. Tako se keš, zlato i državne obveznice zemalja OECD smatraju nultim rizikom, odnosno ponderišu se sa 100% ili jednostavnije 1; obveznice drugih zemalja nose rizik od 20%, odnosno ponderišu se sa 0.8; hipotekarni krediti nose rizik od 50% i ponderišu sa 0.5; obični komercijalni krediti imaju rizik od 100% i njihov ponder je 0. Da bi zadovoljili bazelski kriterijum, ako imate $8 miliona kapitala, vi možete imati $100m keša ili zlata (100 x 1 = 100, znači 8 miliona kapitala je 8% kapitalne adekvatnosti) ili $125m (125×0.8=100) državnih obveznica, ili $200m (200×0.5=100) hipotekarnih kredita.
Bazelski standardi su međunarodni, ali detalje njihove primene specifikuje nacionalni regulator. U Americi, pravilo je bilo ovakvo: dok hipotekarni krediti imaju rizik od 50% (ponder 0.5), MBS koje drže Fannie i Freddie su manje rizični od hipoteka i imaju rizik od 20% (ponder 0.8). Štaviše, od 2002. je uvedeno još jedno, ključno pravilo za ovu krizu: MBS koje nose rejting AAA ili AA od strane licenciranih rejting agencija, takođe imaju rizik od samo 20%.
Dakle regulatorna pravila su bila takva da se bankama isplati da prodaju svoje kredite, i onda ih ponovo kupuju u vidu MBS. MBS nosi sličan prihod, ali veći regulatorni ponder od kredita koju su sadržani u njima, čime banke ispunjavaju uslove kapitalne adekvatnosti. Zato je vršena sekjuritizacija. Zato su krediti konvertovani u MBS. Ako se pogledaju podaci, vidi se da je sekjuritizacija kod privatnih banaka krenula tada, posle uvođenja ovog pravila (zvanog „recourse rule“), 2002. godine.
Kriza ne bi dobila ovakve razmere da su MBS bile ograničene na investicione banke. Ali komercijalne banke su ih takođe držale, videli smo zbog čega. Sekjuritizacija je odgovor na regulaciju rizika i dodeljivanje odgovarajćih pondera. Još važnije, niko se 2002. godine nije bunio zbog ovog pravila, ono je prošlo nezapaženo. I realno, malo ko je mogao bilo šta predvideti. I bankari i regulatori su MBS smatrali sigurnim i dodeljivanje većeg pondera njima nije bilo posebno skandalozno. Ali cela poenta ove priče o krizi je da i naizgled smislena regulacija stvara posledice koje uopšte ne možemo predvideti.
Sada dolazimo do možda najkontroverzije hipoteze u priči, a to je da su banke iskreno verovale u AAA rejting MBS. Komercijalne banke su vršile sekjuritizaciju da bi ispunile uslove kapitalne adekvatnosti, ali nisu morale. Mogle su potpuno izbeći MBS i zadovoljiti kriterijume adekvatnosti i držanjem aktive koja donosi manji prihod ali je sigurnija. Kad su prodavale kredite, mogle su tim novcem kupiti super sigurne državne obveznice sa manjim prihodom, umesto MBS sa većim. To je sada lako reći ex post facto, ali tada prosto niko nije to video. Opšta poslovna klima je bila odlična, a rejting agencije i same imaju dugu tradiciju i niko nije sumnjao u njih.
U ovoj verziji objašnjenja, zasnovanoj na konfuziji i nerazumevanju, postoji crta ograničene racionalnosti tržišnih aktera (verzija Džefrija Fridmana). Sveznajući biznismen bi znao da je država dala oligopol rejting agencijama; da je monetarna politika ekspanzivna i da zbog toga cene nekretnina rastu, ali da kad se stvari preokrenu one mogu pasti u celoj zemlji; da će zbog toga i zakonske zaštite zajmoprimaca ljudi napuštati kuće pod hipotekom i prestati da vraćaju kredite; zbog čega će onda vrednost MBS pasti bez obzira na njihov rejting. Sveznajući biznismen je sve to mogao znati, ali jako teško. To sigurno nisu znali regulatori koji su do samog kraja ohrabrivali ulaganje u MBS, niti centralni bankari kao Ben Bernanke koji je mesecima pre krize izjavljivao da su ekonomski fundamenti stabilni. Bilo je nekoliko ljudi koji su videli da kriza dolazi – ogromna većina nije. Ali da tržišni akteri nisu sveznajući nije ništa novo zagovornicima slobodnog tržišta i protivnicima regulacije. Upravo suprotno, tržište je mehanizam borbe protiv neznanja, gde svako može da isprobava svoje ideje o svom trošku. Kada neka ideja radi, onda je i ostoli prihvate. Kod regulacije to ne postoji. Pogrešna regulacija ne bude istisnuta sa tržišta kao pogrešna biznis ideja. Ona ostane sve dok ne dovede do katastrofalnih posledica, a čak i tada nije sigurno da će ona biti prepoznata kao pravi uzrok.
Druga verzija objašnjenja zašto su privatne banke kupovale MBS je u sistemu podsticaja u sferi korporativnog upravljanja (Čarls Kelomajers). Još od 1930. godine, postoji zakon koji zabranjuje investicionim fondovima da imaju veći procenat kapitala u finansijskim institucijama. Kapital najvećih banaka je toliki da nijedna individua ne može imati ni približno značajno učešće u njima. Pošto ni fondovi ne mogu imati značajno učešće, vlasništvo nad bankama je veoma razvodnjeno. Tu nastaje klasičan problem korporativnog upravljanja, jer kad nema dominantonog vlasnika da ih kontroliše, menadžeri gledaju svoje interese umesto interesa akcionara. U ovom slučaju menadžeri su mogli zarađivati milione dok traje bum i opet ne izgubiti mnogo kad počne kriza.
Druga stvar je regulacija plata menadžera investicionih fondova.Tu je dobro poređenje običnih investicionih fondova sa hedž fondovima (Hedge Funds). Hedž fondovi su partnerska društva velikih ulagača, koja su zbog toga, za sada, uspevala da izbegnu regulacije koje važe za ostatak finansijskog sektora. Pre dve godine kada je sve izgledalo u redu, glavna finansijska briga je bila kako regulisati hedž fondove, jer su oni navodno veoma rizični ne samo za svoje ulagače nego stvaraju rizik i za sve ostale. Šta se desilo tokom krize? Hedž fondovi su bili jedini koji su preživeli. Oni nisu bili podložni regulaciji kapitalne adekvatnosti i nisu imali potrebe da kupuju mnogo MBS. Takođe, oni su, za razliku od običnih investicionih fondova, bili slobodni da plaćaju svoje menadžere kako hoće. Način koji su po pravilu izabirali bio je prema profitu koji menadžeri ostvare. Menadžeru hedž fonda je garantovano učešće u profitu, ali nema obavezu da učestvuje u gubitku. Razlog za to je, prvo, što su to ulagači koji nisu hteli konzervativna nego rizična ulaganja; da su hteli konzervativna štedeli bi u banci. Drugo, ako menadžera uslovite da mora učestvovati i u gubitku, pitanje je kakvog ćete menadžera naći. Najbolji će otići tamo gde su im uslovi bolji. Hedž fond ulagači su prema tome sami, slobodom ugovaranja, izabrali ovaj metod plaćanja. Nasuprot tome, plaćanje menadžera običnih investicionih fondova bilo je regulisano. Regulacija je glasila da oni, ako hoće da učestvuju u profitu, moraju u jednakoj meri učestvovati i u gubitku fonda.Pošto niko nije hteo da radi po tim pravilima a regulacija nije mogla biti prekršena, fondovi su umesto toga nudili plaćanje kao fiksni procenat ukupnog portfolia. Ali kakve je podsticaje to stvorilo menadžerima? Za razliku od menadžera hedž fonda koji maksimizira profitnu stopu, menadžer investicionog fonda maksimizira ukupan obim svog portfolia, odnosno ulaganja. Menadžer hedž fonda, ako sumnja u mogućnost profitabilnog ulaganja, kaže ulagačima da sačekaju. Menadžer regulisanog investicionog fonda radije ulaže u šta god i ne razmišlja mnogo o tome. Još ako rejting agencije sa licencom i tradicijom kažu da je nešto AAA, zar nije razumnije staviti novac u upotrebu, kupiti MBS i profitirati?
Postoje, međutim, činjenice koje su u suprotnosti sa ovom verzijom. Najveći gubitnici krize nisu ni poreski obveznici ni mali akcionari, nego menadžeri najvećih banaka, koji su po pravilu bili među najvećim akcionarima svojih firmi. Evo bilansa nekih CEO-ova. Ričard Fald (Richard Fuld) iz Lehman Brothers-a izgubio je milijardu dolara; Senford Vejl (Sanford Weil) iz Citibank pola milijarde; Džimi Kejn (Jimmy Cayne) iz Bear Sterns-a milijardu dolara, pri čemu mu je ostao 61 milion.
Niži menadžeri takođe nisu dobro prošli i izgubili su svoje milione, često uložene u sopstve fondove. Nedavno je završen sudski proces gde su kriminalnih optužbi oslobođeni menadžeri fondova unutar Bear Sterns-a, Ralf Sajofi (Ralph Cioffi) i Metju Tenin (Matthew Tannin). Jedan od dokaza odbrane bili su imejlovi (autentični) koje su ova dvojica slali neposredno pre krize, gde se jedan drugom žale na dežurne širioce panike koji se usuđuju da sumnjaju u nešto tako sigurno kao što su obveznice AAA rejtinga.
Takođe, setimo se da su bazelska pravila u američkoj regulacionoj interpretaciji davala AAA i AA obveznicama isti rizik i ponder. Banke su mogle jednako ispunuti kriterijume ali dodatno zaraditi držeći samo malo rizičnije (i profitabilnije) AA obveznice. Ali nisu – 93% svih problematičnih MBS-ova koje su privatne banke držale bilo je AAA rejtinga. Ovo upućuje na dve stvari: prvo, banke nisu gledale samo profit nego i rizik; drugo, pri oceni rizika oslanjale su se na rejting i verovale da razlika između AAA i AA nešto znači.
Konačno, još uvek nema velikog broja empirijskih istraživanja o ovim događajima, ali jedno koje postoji govori suprotno. Rene Štalc (Rene Stulz) i Rediger Felenbro (Rudiger Fahlenbrach, 2009) su pronašli da menadžeri banaka čiji su podsticaji bili u boljem skladu sa interesima akcionara –menadžeri koji su posedovali veći udeo akcija svojih banaka – nisu bolje dočekali krizu. Čak postoji izvesna korelacija u suprotnom smeru, takve banke su dospele u veći problem.
Na kraju krajeva, nije presudno koja od ove dve verzije bolje opisuje situaciju – u oba slučaja radi se o nizu regulatornih mera koje su u interakciji ili stvorile takvu iskrivljenu sliku stvarnosti koja je navela sve banke na istu grešku, ili iskrivile podsticaje na način koji je naveo sve banke da u isto vreme naprave istu grešku. Pojedinačne greške na tržištu su moguće – ali kad svi prave istu grešku, to je neminovno posledica nekih uniformnih pravila koja važe za sve. Još važnije, malo koja od ovih regulacija je bila percipirana kao posebno opasna, najvećem broju ljudi sve su delovale smisleno. Ali zajedno, one su bile pogubne. I sve to samo kada se govori o onoj polovini krize koja se povezuje sa privatnim sektorom; jer krivica za drugu polovina pripada ekskluzivno državnim firmama Fannie Mae i Freddie Mac koje su sprovodile političke ciljeve.
Prvo što bi iz ove krize trebalo da naučimo je koliko malo znamo o mogućim posledicama regulatornih mera. Ne zato što su regulatori nekompetentni ili zato što su političari sebični, nego zato što su ekonomske interakcije složene do te mere da niko ne može znati šta će se iz čega izroditi. Lek za to je dehomogenizacija tržišnog ponašanja – pustiti firme, banke i pojedince da sami sebe regulišu da bi opstali na tržištu. Tako se dobra poslovna praksa izdvaja, a loša nestaje. Nasuprot tome, regulacija homogenizuje ponašanje – kada se neka praksa uspostavi centralizovanom regulacijom, moguća greška se nameće svima. Regulacija sprečava takmičenje poslovnih praksi.
Politički odgovori na krizu o kojima se u Evropi i Americi danas raspravlja, nažalost, ne uzimaju u obzir ništa od ovih činjenica. Kao rešenje se sprema dodatna regulacija, iako je regulacija – a videli smo do kog nivoa je ovaj sektor bio sa raznih strana regulisan – na prvom mestu izazvala krizu. Govori se o daljem regulisanju plata menadžera, iako jedina studija koja postoji pokazuje da to nije igralo ulogu, i iako je slučaj sa hedž fondovima pokazao čak suprotno. Ako do nove, dodatne regulacije dođe, ona će verovatno sprečiti nastanak nove ovakve krize u dogledno vreme. Ali ako sudimo po iskustvu koje sada imamo, ono što neće sprečiti nego, naprotiv, proizvesti, je nastanak novih, potpuno nepredvidivih posledica, koje će stvoriti uslove za novu vrstu krize kojoj se sada uopšte ne nadamo. I tako u krug. Nameravane direktne koristi od regulacije je lako videti, a stvarne posledice je teško razlučiti čak i ex post, a nemoguće znati ex ante. Zato se na novu, razumnu regulaciju uvek polakomimo, uopšte ne znajući kakvo smo seme ustvari posejali.
Reference
Charles Calomiris (2009); “Banking Crises and the Rules of the Game“, NBER Working Paper No. 15403.
Jeffrey Friedman (2009); “A Crisis of Politics, not Economics: Complexity, Ignorance, and Policy Failure”, Critical Review 21 (2-3): 127-83.
Rudiger Fahlenbrach and Rene Stulz (2009); “Bank CEO Incentives and the Credit Crisis”, NBER Working Paper No. 15212.
Slaviša Tasić je ekonomista i bloger na Tržišnom rešenju
